盈虚有时 三重维度复盘建筑轮动

      经济/信用周期驱动，量化周期显著

      我们通过盈利与估值拆分认为建筑行情主要由估值驱动，Q2 表现最差，大多时候表现为“牛短熊长”、波动大，经济周期和货币信用周期是影响建筑估值波动的两大因素。我们构建了“经济-信用”双周期建筑复盘模型，认为参照历史情况紧信用周期持续约一年，18Q4 有望迎来转机。建筑指数存在显著的26 月、49 月、93 月等三个运行周期，与行业周期相对应。我们预计基建/房建/工建板块或分别在今年8 月/11 月/19 年1 月触底回升。

      经济周期视角：扩张期表现最好，滞涨期最差

      我们在2014 年建筑方法论研究基础上新引入信用周期，构建了“经济-信用”双周期复盘模型。建筑A 股在不同经济周期的平均收益依次为扩张（平均月收益4.41%）>复苏（3.65%）>衰退（-0.75%）>滞涨（-3.23%），当前处于滞涨期表现最差。二级行业来看，基础建设只在扩张期表现出超额收益，而房屋建设在复苏和滞涨阶段较好，装饰在扩张和衰退期间较好，园林工程在滞涨和衰退期间较好，专业工程在复苏和衰退阶段较好。

      信用周期视角：继续关注宽货币向宽信用过渡

      就建筑指数的运行而言，信用周期的影响强于货币周期，“紧货币紧信用”表现最差，“宽货币宽信用”跑赢概率高，“宽货币紧信用”历史平均收益好。“紧信用”对园林影响最大，获得超额收益的概率仅为0.40，房屋建设在“宽货币”阶段表现较好。目前我们正处于“宽货币紧信用”阶段初期，大建筑企稳托底，历史上向“宽货币宽信用”转换的平均时长为12个月，若转换成功，积极关注历史收益情况较好的园林、专业工程等。

      建筑指数存在26/49/93 月周期，18Q4 或迎转机

      参考华泰金工的周期测度模型，我们对A 股建筑指数引入多重信号分类（MUSIC）算法，通过有效过滤市场噪声及分离指数序列相位差异，发现存在最显著的三个驱动周期分别为26 个月、49 个月和93 个月，与A 股共同周期21 个月、44 个月和100 个月基本接近。基建二级指数有望在今年Q3 企稳返升，带动建筑指数于今年Q4 引领行情。

      投资建议：政策稳健关注大建筑，信用弹性关注设计园林建筑板块经营业绩恢复至2013 年高位水平，但盈利质量和持续性担忧影响市场预期。按历次信用周期统计来看，紧信用一般持续约一年，且宽货币向宽信用传导也需要一年左右时间，且量化周期显示建筑指数或于18Q3企稳回升，因此2017 年10 月开始的本轮紧信用周期，我们预计转向中性企稳大致要等到2018Q4。短期继续关注现金流及有息负债风险，关注低估值大建筑；若信用实质性改善，关注设计、园林等弹性品种。